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外资投行首席为你深度揭秘中国房价

作者:十年赢家网   标签:外资   873次浏览    2016.11.02

一线城市的问题在于供给远远小于需求。由供应不足带来的房价高企,很难说是泡沫,更谈不上会破裂。真正解决房地产的问题,主要在于土地户籍以及相关的财税改革,让土地的城镇化跟随人的城镇化,而不是相反。


中国房地产是不是泡沫

 

谈到中国房地产,许多人的第一反应就是泡沫。以中国之大,在个别城市出现楼市泡沫当然是可能的。但如果把整个中国房地产市场看作泡沫,则无法解释三个非常显著的事实。

 

·房价长期大幅上涨,并不是一个全国性的现象

如果房价上涨是由于宽松货币所导致泡沫现象,那么我们应该看到房价在大多数城市普遍上涨。事实上,中国房地产市场是个两极分化非常严重的的市场。一些城市如北京上海的房价涨幅确实非常大。但是大部分城市的房价,过去几年的累计涨幅其实非常有限。根据搜房的百城指数,中国最大的100个城市里,有62个城市今年9月的房价水平比2013年9月时要低。只有17个城市的房价比三年前高20%以上,而这17个城市去年只占全国商品房销售面积的16%左右。换句话说,房价长期大幅上涨,并不是一个全国性的现象。

 

· 在大多数市场泡沫中,基本面越差的资产往往价格上涨越多

因为泡沫中的交易主要为了短期买卖而不是长期持有,所以基本面是相对次要的。但上述提到的17个城市,13个城市分布在中国三大城市群,包括珠三角(深圳、珠海、惠州、东莞、中山),京津冀(北京、保定、廊坊、石家庄、天津)以及长三角(上海、昆山、苏州),剩下四个是地区性中心城市(厦门、南京、合肥和武汉)。换言之,这17个城市都有因人口集聚或中心城市外溢所带来的基本面支持,这和股市泡沫中,往往越是没有基本面支持的垃圾股涨的越多不同。

 

· 中国房价上涨的分布越来越极端

在上一轮房价上行周期中,大多数城市的房价涨幅居中,涨很多或者很少的城市是少数,整体涨幅呈钟形分布。但是这一轮房价上行周期中,两级分化极其严重。同样以搜房统计的100个城市来说,2016年9月的房价和12个月前相比,有22个城市房价超过15%,个别城市甚至超过40%。但同时也有63个城市上涨小于5%。涨幅分布从上轮的两头低中间高,变成了两头高中间低。泡沫理论同样无法解释房价涨幅的分布在最近两轮周期中的变化。

 

不是泡沫那是什么?

 

在房价加速上涨的时候,比如2013年或今年,很多人看到的是高房价,所以认为房地产是“泡沫”。但当房价下降的时候,比如2012年和过去两年,人们看到更多的是高库存,所以认为房地产已经“过度投资”了。事实上,中国房地产真正的问题在于房地产在地区间的供需错配。

 

具体来说,房屋供应和人口流动的方向是相反的,或者说土地城镇化和人口城镇化是背离的。过去5年里,从住宅的施工面积来看,三四线城市的增速远超二线城市,而二线城市又超过一线城市。后果就是,在人口流入、房屋需求比较大的城市,供应是不足的,因此房价长年上涨。而在人口流出、房屋需求比较小的地方,供应是过剩的,因此库存高企。

 

如果因为出现库存问题就认为中国房地产是过度投资,那么合理的政策就应该是降低全国范围的土地供应。例如今年上半年,北京上海这样的大城市,住宅土地的成交面积就在“去库存”的名义下,和去年同期相比下跌了70%和51%。但如果供需错配是正确的,那么不应该采取一刀切限制楼市的政策,而应该在供应不足的城市增加供应,而在供应过剩的城市减少供应。否则,供需不平衡在未来将进一步恶化。

 

供需错配VS泡沫

 

供需错配和泡沫,都可以表现为房价高速上升,但两者是不同的。

 

一、 两者的本质不同

如果北京今年只拍卖一幅土地,这幅土地的价格一定是天价。但这是因为供应不足而非泡沫造成的。对付泡沫的办法关键是管住需求,但用同样办法来对付供给不足,短期也许能压住房价,但不可能彻底解决问题,更可能恶化长期的供需平衡。

 

二、 对于房价判断不同

供需错配的情况下,一线城市也会由于政策打压和需求透支,出现短期房价见顶并下跌的情况,但市场能在比较短时间复苏。如果是泡沫破灭,就可能需要很多年才能恢复,比如香港97年和美国07年房价泡沫破裂,分别用了15年和8年才回到泡沫破裂前的水平。所以一个人对未来房价的判断,以及是否作出购房的决定,和他认为目前房价是否是泡沫密切相关。

 

三、 经济预测含义不同

如果是泡沫,总有破灭的一天。从其它国家的经验看,房地产泡沫的破灭几乎毫无例外会伴随着经济长期低迷,不太可能很快复苏。但如果房价涨主要是因为供需错配,那么在政策压力和需求透支的情况下,明年中国房地产市场的确可能进入下行周期,中国经济当然也会受到负面影响,但不太可能出现房地产泡沫破灭后的大萧条和长期停滞的景象。

 

四、 驱动因素不同

供需失衡和泡沫的一个重要区别是杠杆率和短炒的比例。中国的一线城市既有限购,又有限贷,首付至少20%,而且短期买卖的税费成本非常高,这一切都使得资金快速进出的难度很大。至于本地市民由于担心房价上涨提前购房,这更像是透支未来的需求而不是炒房,这一点从政策收紧的时候就能看出来。如果是泡沫,当政策转向的时候,通常会出现投机客纷纷出逃却无人接盘的情况。但中国每次收紧楼市政策,我们看到的,更多是购房者试图在政策收紧前赶上最后一班车。相比楼市,土地市场没有限购等进出限制,而且开发商的杠杆可以远高于购房者,出现泡沫的可能性要大不少。

 

五、 需要强调的是,不是泡沫,不代表合情合意

我们将在后文中讲谈到,由于土地供需错配所造成高房价与高库存并存,既不合情(财富分配)也不合理(经济增长),但并不能因此得出高房价就是泡沫的结论。

 

关于房价的其它解释

 

关于房价还存在着其它的解释,例如货币超发或者人口结构。这些解释都有其合理的部分,但是相对于土地的地区供需错配,都是相对次要的。

 

例如,货币超发无法解释中国大多数城市的房价涨幅非常有限。而且,金融危机之后,全世界央行都通过货币宽松刺激经济,但大多数国家的房价并没有出现如中国一线城市这样的大幅上涨。此外,香港由于汇率同美元挂钩,没有独立的货币政策。但房价仍然长年很高,所以关键还是供应问题。

 

事实上,房价和货币是互为因果的。很多人觉得政府刺激楼市,就是央行哗哗开动印钞机,老百姓手上钱多了,就把房价买上去了。其实,更加符合现实的描述是,楼市升温,房地产成交量上涨,导致房贷上升。当这些房贷被开发商或卖房人存到银行后,就变成了存款,而存款就是货币。另外,房价的上涨,会导致了房产和土地作为抵押品的价值上涨,从而可以撬动更多的贷款,这些贷款最后也变成存款。

 

换句话说,楼市火爆导致了货币增速的加快。所以,不能因为货币和房价高度相关,就认为是货币超发导致房价上升。反而更应该问,中国楼市的火爆为什么屡浇不灭?答案正是供需错配。这也是为什么世界上其它央行也放松货币,但房价上升远远小于中国的原因。

 

至于人口结构这样的慢变量,在发达国家和房价都不是简单的一一对应,日本90年代房价下跌和美国00年后的房价上涨,和人口关系都不大。至于象中国这样处于剧烈的结构转型的国家,人口的影响就更加模糊。中国劳动人口(15-59岁)在2010年左右就已见顶,但之后房地产市场仍经历了两轮周期。上海2015年人口是下降的,但2016年却经历了房价的大幅上涨。而且,全国层面人口结构的变化,也无法解释中国房地产市场为何变得如此两极分化。

 

而且,中国的人口流动远未完成。由于现存的户籍和土地制度,虽然农业只占中国经济9%,但农村人口仍占中国人口的44%。目前以常住人口计算的城镇化率仅56%,而以户籍计算的仅40%,远远小于欧美和东亚国家超过80%的城镇化率。同时,中国城市人口内部的迁徙也远未结束,由于长期计划经济的影响,中国一直存在大城市太小,小城市太大的问题。一线城市如北京上海的居民占全国人口的比例,要远远小于大多数国际的一线城市。同时,地区和城乡之间的收入差距之大,也是国际少见的。所以,人口将继续向大城市及其周边城市流动,甚至在每个省内部,人口也正在向省内的一线城市集中,像河南,辽宁和安徽这样的人口大省,过去五年省会人口的增加都超过了整个省的人口增加。

 

楼市的风险有多大?

 

讨论了房地产市场背后的影响因素,回到当下,一个重要的问题是,给定部分城市的楼市火爆,接下来房价大跌,并导致经济硬着陆的风险有多大?我们认为,楼市重演去年股市崩盘,或者美国08年金融危机的可能性并不大。本轮地产周期仍将重复之前几轮周期的情况,在今年需求的提前释放以及政策的打压下,明年房地产市场可能进入一轮新的下行周期,成交量和价格都将逐步趋冷。但是,如果目前的土地供需情况不改变,面对人口流入的一二线城市,中长期来说住房仍会处于供不应求的状况。

 

A. 中国的城市中,楼价长期上涨的城市并不多

的确不少二线城市今年涨幅很大,但也要看到,这些城市之前大多经历了长期的房价停滞。如果以五年的长度看,房价涨幅很大的仍然主要是一线城市。而一线城市的问题在于供给远远小于需求。由供应不足带来的房价高企,很难说是泡沫,更谈不上会破裂。而大多数供应过剩的三四线城市,长期来看房价涨幅非常有限。

 

B. 中国家庭部门的杠杆率不高

虽然今年房贷的增速非常快,但中国家庭债务占GDP的比重仍然不到40%,大概23万亿人民币左右,其中大部分是房贷。假设这些债务的平均利率是5%,每年利息支出在1.2万亿左右,而居民的银行存款就有将近60万亿。而且,这5%的平均利率还有很大的下调空间,目前香港的房贷利率就只有2%左右。

 

C. 中国房价和金融市场的关系并不那么紧密

很多人以为美国08年金融危机的主因是房价下跌,其实,房价下跌只是一个导火线而已。更重要的是,下跌的房价导致了大量以房贷为基础的衍生产品出现了违约,从而引发金融市场出现大规模恐慌,最后升级为一场全面的金融危机。单单房价下跌本身,并不足以直接导致08年这么大的危机。例如香港在2003年的时候,房价曾比97年的高点下跌了70%,但金融体系仍然正常运作。在中国,类似的房贷衍生产品几乎不存在。而且中国首付比例非常高,直到去年9月前仍要求30%的首付比例,现在仍有20%,并不存在美国式的次贷现象。

 

D. 中国政府的房价调控降低了楼市的风险

历史上几乎每次房地产短周期背后,最重要的因素都在于政策的变化。中国房价的上升周期通常低于两年,除了开始的酝酿期,以及最后的熄火期,中间房价上升较快的时间,只有1年左右。上升周期后,再进入一到两年的房价平台期,消化前期的房价涨幅。这种冲刺和修整交替的短周期特点,防止了房价在一轮周期中上升过多。10月以来房地产政策再度收紧,楼市已经开始降温,明年甚至可能出现全国范围房价下跌的情况。这种短周期的现象,一定程度上遏制了价格一次上涨过多的风险。

 

E. 中国政府手中拥有大量的政策工具


例如,由于农村土地产权的性质,中国政府对于土地供应的保持着非常强的控制能力。在楼市低迷的时候减少供地,在楼市火热的时候增加供地,从而改变供应状况并且稳定市场预期。事实上,政府不仅可以改变未来的土地供应,在极端情况下甚至可以改变过去的土地供应,比如从开发商手上回购土地,或者改变土地用途及容积率等。政府还可以控制信贷,包括首付比例,按揭利率,贷款资格等。政府还可以改变购房条件,例如户籍,居住年限,已购套数等等。

 

F. 一线城市的限购,使得北上深的房价,主要受改善性需求而非炒房推动


固然在这波楼市上涨中,有大量的购房者加杠杆买房,但高额的交易税费,使得这些买卖更接近未来需求的提前释放,而非在短期内的炒楼行为。另外,限购的存在,能够使得潜在购买力在未来逐步释放。在大多数市场上,当预期达成一致,比如所有人都看涨时,市场离反转通常就不远了,因为这时潜在的买盘力量已近耗尽。但一线城市的楼市不同,即使所有人都看多一线楼市的房价,场外还有大量因限购而无法入市的潜在购房者,买盘的力量依然存在。而且,地方政府可以根据本地楼市的状况了来调整限购条件,从而保证了新购买力长期稳定的入场。

 

G. 中国作为赶超型国家,在接下来的十到二十年里,经济增长虽然不太可能重复过去的经济增速,但仍可能比其他发达国家的要快


这会影响到合理的房价收入比,由于租金是收入的一部分,也会影响到房租收益率。以房价收入比为例,当下中国一线城市的房价收入比,的确要远远高于世界上大多数一线城市。以上海目前的平均收入,普通家庭买房要32年,而东京只需要23年。但是,假如上海未来20年可以保持5%的名义收入增速(包含了通货膨胀的收入增速),而东京只有2%。那么,上海现在的房价相当于未来20年里每年平均收入的18倍,而东京是19倍。当然,这样的计算是比较简化的,因为还需要考虑其它因素,比如中国特有的户籍制度给一线城市带来的教育养老“租金”,严控大城市人口的人口政策,在大城市保留大量耕地的土地政策,以及持有房产的成本差异如房产税等。

 

房地产市场的未来

 

判断房地产市场的未来,关键看目前的土地制度,户籍制度,以及严控超大城市人口规模的政策,是否会发生松动,因为这牵涉到目前中国房地产市场的核心问题,也就是土地的地区供需错配。

 

如果要判断目前的政策框架是否会发生改变,首先要对在现存条件下的房地产市场发展潜力有所评估。我们测算,截至2015年底,中国的存量住房达到190亿平方米。以现在7.67亿城镇人口计算,中国的城镇人均住宅面积为25平方米。未来的房屋需求主要来自城镇化,更新和改善性需求。整体看房地产的增长潜力已经大幅下降。具体来说:

 

城镇化需求:中国的城镇化率在2015年达到56%。假设城镇化率在2026年达到65%(过去十年从44%增加到56%),这意味着未来十年城镇人口需要增加1.7亿人。假设人均住宅面积为25平方米,这意味着43亿平米的新增住房需求。

 

更新需求:在现有的190亿平米存量中,有37亿平米是2000年以前建造的。由于中国的商品房市场从2000年初才开始真正起步,在此之前建造的房屋大都质量较差。因此,我们假设其中有一半将在未来十年内拆迁重建。这又将带来约19亿平米的住房需求。

 

改善需求:65%的城镇化率计算,到2026年中国的城镇人口将达到9.37亿人。如果假设人均住宅面积从25平米提升到30平米,这又将带来47亿平米的额外住房需求。

 

把这三部分相加,未来十年的住房总需求大致在108亿平米左右。从新开工的角度看,考虑到目前还有30亿平米左右的库存,未来10年的新开工总和大概在80亿平米左右,和过去6年的新开工总和差不多。

 

以上的估计无疑非常粗略。比如,如果未来城镇化更多是靠城乡合并,那么上面的计算就可能会高估需求。其目的不是预测,而是为了一个大致的估计。但似乎可以说,在目前的政策框架下,房地产继续大幅增长的潜力是非常有限的,而房地产保增长的能力也将逐渐下降。而且,未来的新增需求很可能集中在人口流入的一二线城市,而这些城市目前面临着土地供应不足的问题。所以从长期来看,目前政策框架下房地产长期需求并不乐观,再加上供需错配这样的结构性扭曲,有可能会倒逼目前的土地和户籍政策在未来发生变化。

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