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【交易微课】股神进化史:投资是“捡烟蒂”,还是“持有伟大的公司”?

作者:十年赢家网   标签:交易微课   876次浏览    2016.11.08

价值投资界存在一个永恒的话题:投资是“捡烟蒂”,还是“持有伟大的公司”?也就是巴菲特的投资原则中的“安全边际”还是“护城河”更重要?就如华山派分化为气宗和剑宗,是重内气还是重剑势?

格老退场,巴老崛起

 

实际上,格老这种流派在二战后衰落或修正了,背景极为复杂。

 

一是因为股票越来越贵,估值中枢越来越高,便宜货越来越少。


二战后,金本位崩溃,通货膨胀,便宜货越来越难找,表现为格雷厄姆淡出舞台和巴菲特的修正主义登台。华尔街变成了主街,股市从小众市场变成了大众市场,股市的赚钱效应吸引越来越多的资金入市,人多的地方不长草,股价上去了,收益自然下来了,格雷厄姆干脆退出了市场,宣称格氏价值投资过时了!老巴的钱越滚越大,后来即便加上浮存金,收益和早期也是无法比拟的!

 

我们看看这段老巴自述:“1951年西部保险公司净利润为29.09美元每股,一年之前为21.66美元每股。股票价格在过去12个月处于3到13美元之间。当我看到时,股价为16美元,低于1倍市盈率。”对,你没看错,50年代初市场竟然存在这种股票,不足1倍市盈率,不是市净率,一年仅凭利润即可收回成本,这类股票在老巴早期非常之多,极为确定的套利机会,那才是格雷厄姆的黄金时代。这么低估的资产,在法币时代是不可能存在的,怪不得后来格雷厄姆自动退出市场了呢?

 

二是控制公司的成本越来越高。


低估的公司虽然物超所值,但遇到操淡的管理层就是不分红怎么办?很简单,买下公司,炒掉管理层,瓜分资产,其实早期的价投与后来80年代的野蛮人行径很相似。早期美国是原始的资本主义,公司就是股东的财产,拿到足够股份即可控制公司。

 

但后来这种游戏被野蛮人玩坏了,一位专业学霸出手了,改变了华尔街的历史。美国最牛逼最赚钱的律师事务所,Wachtell Lipton 事务所,员工不多但人均利润长期高居首位,因为他家最擅长的就是公司购并和反购并业务,一个case就是几十亿美金标的,其合伙人Martin Lipton就是著名毒丸计划的发明人。从此恶意收购被极大的遏制,传统价投的控制公司兑现资产的通道也被封杀。

 

毒丸计划:正式名称为“股权摊薄反收购措施”。当一个公司一旦遇到恶意收购,尤其是当收购方占有的股份已经达到10%到20%的时候,公司为了保住自己的控股权,就会大量低价增发新股。目的就是让收购方手中的股票占比下降,也就是摊薄股权,同时也增大了收购成本,目的就是让收购方无法达到控股的目标。

时势造英雄,老巴作为投资者崛起于二战后取得第一桶金,辉煌于80-90年代的超级大牛市,这是气数,是代际机遇,就像比尔盖茨赶上PC革命、就像google赶上互联网革命,就像我说的70后一代人赶上改革开放,都是占尽先机,顺风扯旗!他早期的市场环境决定他的得天独厚的机遇。

 

50年代巴菲特出道的时候,那时美国经济战后强劲复苏,基本面健康,但股票市场由于那一代老人还被30年的大危机吓得十年怕井绳,因此股票市场遍地是黄金,恰好是价值投资者最佳用武之地,在老巴早期的投资标的中,经常看到PE只有2倍、3倍、市值低于净现金的烟蒂股,对老巴这种专业投资或套利者来说,动辄40%、50%的收益率,真是赚钱赚的手抽筋!

 

60年代末,股票越来越贵,想必巴菲特也遭遇格雷厄姆同样的烦恼,于是痛定思痛,解散合伙,收购伯克希尔,遇到芒格,因时而变,蜕变为一名成长型价值投资者,精选企业,长期持有。这种Buy & Hold策略,加上伯克希尔的保险浮存金杠杆,再加上美国80年代开启了长期慢牛,天时地利与人合,层层叠加,造就了一代首富。

 

巴菲特被奉为股神,除了惊人的业绩和财富之外,他最大贡献是统一了价值投资和成长投资。两者其实水火不容,一个是套内在价值与市场价格之利,一个是获取企业自身的内生成长之利,操作中最矛盾就是一句话“好货不便宜”。老巴也曾经很困惑,这时候芒格出现了,帮助老巴质变飞跃,“从猿进化成人”。巴菲特实际上是三个人思想的综合体:格雷厄姆+费雪+芒格。芒格一直被忽略,其实没有他就没有今天的巴菲特,价值投资修正为“以合理价格买入优秀企业,而非以便宜的价格买入平庸企业”。

 

巴菲特把格雷厄姆的五大铁律修正为三大法宝:安全边际(市场先生提供)+精选企业(护城河保护)+长期持股(时间先生为友)

 

其中第一条,安全边际是来自格雷厄姆,后两条,来自费雪与芒格。

 

芒格妄议,巴老统一

 

芒格对格雷厄姆的醋意和蔑视是难以掩盖的。2014年9月12日Jason zweig发表的《与芒格炉边谈话》,芒格对格雷厄姆极尽讽刺之能事:“我不像巴菲特一样喜欢格雷厄姆和他的思想。你得理解巴菲特,他在年轻的时候发现了格雷厄姆并在他手下工作,格雷厄姆的投资理念改变了他的一生,他早年的大部分时光都在大师身边在崇拜大师中度过。

 

不过,我得说,作为一个投资者,格雷厄姆需要学习很多东西。他评估公司价值的理念形成于大萧条时期,他总是对市场草木皆兵,这种恐惧后遗症伴随他的余生,他的所有投资方法都是为了让自己停留在安全港中。我以为,作为投资者,格雷厄姆不如巴菲特做得好,甚至也不如我做得好。买那些便宜的烟蒂公司是一种幻像,对于我们那种体量的资金完全不起作用。

 

当你拥有数十亿美元甚至数百万美元时,你不能用这种方法去投资。不过,他是一个成功的作家、优秀的教授和才气横溢之人,是那个时代投资领域的惟一几个知识分子之一。”

 

人性难免羡慕妒忌恨,高人也难免俗。芒格无疑是在吹牛逼,他嫉妒格雷厄姆的声望和地位。格雷厄姆是价值投资公认的鼻祖,巴菲特终生崇拜的老师,而芒格只是老巴的一名助手和合伙人。其实,芒格的思想费雪早就系统化并实践成功,芒格在投资界没太高地位,业绩也波动极大,回撤剧烈,在中国暴得大名主要是借光巴菲特。芒格投资不比格氏投资有效性更强,因为股价高低容易判断,而伟大的公司很难被事先识别并坚持,更像中彩票,所谓洞察力不如说运气成分更大。

 

长期持有公司的风险也是非常巨大的,如果在2007年48元买了当时最“伟大”的公司中石油,拿到今天可能不是时间的玫瑰,而是时间的灰烬。

 

格老开创的价值投资的精髓就是——安全边际。就算进化后的巴老也认为自己是“85%的格雷厄姆+15%的费雪”,他依然很注重股价的安全边际,绝对不是好企业就随时买,盖可、可乐、IBM很多股票他都是耐心追踪、等待了十几年,才等来购买机会。

 

格雷厄姆与巴菲特本质上并不矛盾,买股票就是买公司是共同的起点,安全边际是共同的基础,价值与成长都可以统一在公司估值的分析框架中,成长投资就是把未来可持续增长的现金流作了预估与折现,例子就是在巴菲特身上得到完美的结合。

 

 

巴菲特不可复制的秘密

 

股民可以尽情模仿巴菲特,但你永远成为不了巴菲特,虽然能把巴菲特的语录背的滚瓜烂熟,每天也看公司财报,读华盛顿邮报,喝可乐,吃牛排……,除了账户里亏损累累,其他都可以跟老巴一模一样。

 

第一,你复制不了巴菲特的能力圈。巴菲特敢于背弃格雷厄姆模式,集中持股、长期持股,功力肯定不在于DCF估值,这只需要5分钟,他的核心竞争力在于他能看到财报背后的东西,是什么保证企业的ROE和高成长?是从六岁就开始的商业实践和经验,使他具备了对行业趋势和商业模式深刻的理解和洞察力。

 

第二,你复制不了巴菲特的商业模式。巴菲特的秘密还不仅是选股,仅靠选股Buy & Hold,巴菲特的收益率战胜不了格雷厄姆,也复制不了早期的巴菲特。巴菲特真正的秘密是伯克希尔的商业模式,利用保险浮存金的无息杠杆进行优质股权的资产配置,有效放大了收益率,滚雪球越滚越大。

 

巴菲特不但是选股大师,其实更是现金管理的大师啊!在基本满仓的同时,能保证手里始终有现金,这是一般机构和个人无法比拟的。一是通过盖可获得源源不断的保险浮存金,二是对喜诗等旗下子公司现金流的榨取。这才是老巴最牛逼的优势,他永远有源源不断的现金。

 

巴菲特的选股能力属中上,但现金管理能力已经到巅峰境界,产融合一,永远立于不败之地。这一点普通基金和散户永远无法复制,你旗下有保险公司嚒?有高现金流的实体嚒?能影响参股公司的分红政策嚒?所以格雷厄姆、卡拉曼都只能靠动态平衡进行资产配置,永不满仓,他们只能算投资家,而巴菲特本质是一个企业家,兼投资家。

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