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中国的“反身性危机”

作者:十年赢家网   标签:   745次浏览    2015.07.31


索罗斯其实是个哲学家

五一的时候提过,这轮牛市始于产业资本的转移,加速于杠杆资金的涌入,缺乏换手导致趋势和资金需求之间彼此强化,市场逐渐呈现“旁氏骗局”特征。一个缺乏内生稳定性的系统注定崩溃,时间只在乎政府一念之间。后来的事情大家都看到了,不好细说,说多了不好。

可以说整个过程近乎完美地演绎了索罗斯的“反身性周期”:趋势悄然形成—认知与行动自我强化—未及时得到修正—杠杆催生泡沫—负面因素逐渐被认知—股价下挫与抵押物价值毁灭彼此加强—流动性危机引发发散性暴跌。

于是哥怀着无比敬仰的心情拜读了《金融炼金术》,结果发现尽管被奉为投机界的教父,但索罗斯本质上却是一个哲学家,因为他最大的野心并不在金融市场,而是希望利用反身性理论颠覆社会科学研究的一般范式。那句话怎么说的来着?一旦哲学家开始做投资了,那其他人就只好靠边站了。不服不行啊。


股市是个暴风眼

在这一轮暴跌中,哥是个死乐观派,理由简单粗暴,赌国运而已。不过这并非热血青年被洗脑后简单的人云亦云,而是有着冷静客观的逻辑分析作为基础。简单来说,当前股市对中国经济的重要性并不亚于08年的银行,内忧(债务冲销、就业、转型)外患(人民币国际化)均与其表现存在着紧密的互动。如果弃之不救,则之前所有的努力都有可能前功尽弃,所以政府一定会出手。而像中国这样一个大政府,一旦决定进场干预,考虑到A股市场相对比较封闭,短期看几乎没有失手的可能,变数只是成本的高低而已。

形势发展到目前的阶段,应该说基本符合当时的判断。但一个万亿级的市场自有其内在的运行规律,再强的救市举措拉长了看也只不过是外部的扰动,终究会被系统所吸收。未来如何变化,需要放在一个更大的图景里才有可能看得比较清楚,看山是山的话比较容易迷失方向。

简单来说,美联储加息开启了全球新一轮的经济再平衡过程,前两次想挑战美国霸权的日本和欧盟最后都被KO了,这次轮到了中国,结局如何,是个巨大的未知数。政府救市不过是为了能够四肢健全地走上拳台,至于A股能不能走出5年万点的超级大牛市,最终还是要取决于这轮大国博弈的结果,不成功,便成仁。


经济周期的一般演绎

从供需的角度来分析,经济周期的轮回反复源于以下两点。首先是“以销定产”,即以对需求的预测为基础规划产能。但事实的真相是,这种预期不仅不稳定,而且很可能存在认知的自我强化,进而导致繁荣后期经济主体的期望变得不切实际的乐观,以致最终错失调整收缩的先机。

但这还不是故事的全部。“弹性需求+粘性供给”的组合决定了后者的调整过程要远比前者来得漫长和痛苦。进一步考虑到产能形成过程中累积的负债和就业负担,收缩调整会进行得更为迟缓——到了后期,生产只是为了不破产,“损益表—负债表—现金流”的逐次恶化是可以普遍观察到的现象。之后就是破产、兼并、被动收缩,然后等待下一波的需求。

在繁荣的早期,供给和需求之间是一个追击问题,而在繁荣的顶点,矛盾转化为相遇问题——相遇并不是故事的终点,供给“倒地身亡”后周期才真正走到尽头。

需要额外说明的是,需求的变化本质上是连续的,只不过往往被对繁荣的迷思所掩盖,突发事件的意义在于对真相的确认,从而在反身性的作用下加速趋势的逆向发展。


一个简单的三国三阶段模型

这部分尝试描述一下过去十几年世界经济的基本格局。限于个人水平也为了简单起见,忽略前两个被美国干趴的经济体日本和欧盟,以资源国小伙伴、中国和美国为主体,建立一个简单的三国模型。

2002-2008年,美国消费&中国制造。中国2001年底加入WTO,正式参与国际制造分工,凭借劳动力和汇率构筑起的成本优势,对外贸易迅速扩张,期间进出口额的年复增速达到了22%。彼时恰逢911后美国互联网泡沫破灭,联储进入超级宽松周期,联邦基准利率一路由6%最低下调至1.75%。尽管同期美元指数贬值超过30%,然并卵,美国的经常账户逆差迅速扩大——01年时还不到4000亿,到了08年已经增加到了6866亿。

进一步考察中国进口端的数据:02-08年间中国矿石原料的进口额从38亿美元暴增至772亿美元,原油进口额则从131亿增加至1328亿,其中很大一部分被用于了资本形成——同一时期中国制造业投资从4468亿增加到了2.8万亿,复合增速高达30%。

归纳来说,这一阶段发生的故事是美国借钱消费,中国一边靠出口赚取外汇,一边用赚来的钱投资建设自己的产能,并逐渐发展成为世界加工厂,被资源国小伙伴们视为全球范围内最粗的大腿。这一期间商品的流向是“资源国—中国—美国”,资金的流向则刚好相反,中国和资源国小伙伴们凭借不同的禀赋积攒了巨额的外汇储备。

2008-2013年,美国去杠杆,中国加杠杆。随着雷曼兄弟的破产,美国金融危机正式爆发。房地产泡沫的破裂不仅严重打击了美国的国内经济,同时还引发了世界各国对全球一体化的反思,美国主导的国际分工体系因其天生的内在不稳定性遭受了前所未有的质疑。

伯南克任内的联储虽毅然决定量宽以挽回颓势,但流动性陷阱下货币乘数的下降对冲了大部分基础货币的投放。出来混早晚要还的,美国的企业和家庭开始了一轮痛苦的去杠杆过程——其中居民部门的负债率从08年顶峰的20%下降至13年的15%,经常项目逆差则从当初的6866亿下降至14年3895亿,降幅达到43%。

美国的需求引擎熄火了,但中国适时启动了举世瞩目的4万亿投资,力图扛过美国的大旗以一己之力承担起振兴全球经济的重任。这一期间,尽管中国的平均出口增速仅为7.5%,但矿石和原油的进口增速仍勉力维持在了11%和13%的水平。中国在危难关头的高风亮节和大国风范受到了国际社会的高度赞誉,G2格局浮出水面。中国也适时抓住机会尝试加强人民币在国际结算和储备体系中的存在感,为人民币的国际化进程投石问路。

但人为地刺激经济总是要付出代价的,于中国而言就是不断膨胀的房地产泡沫。与此前不同,仅靠制造业的投资完全不足以对冲外部需求的萎缩,房地产市场因其体量够大,当仁不让成为了流动性的蓄水池。不同于制造业投资可以持续创造收入并提升一国的竞争力,房地产除了泡沫什么都创造不了。不仅如此,在信贷挤出效应的负反馈下,国内制造业的升级和经济结构的调整被迫停滞,为今天“内外两难”的局面埋下伏笔。

2014年至今,美国重新出发,中国前途未卜,小伙伴左右摇摆。房价的快速上涨大幅抬升了中国社会的生存成本,泡沫的膨胀已经严重影响到社会内部的安定团结,地产投资的黄金时代宣告终结。与此同时,转型的中断使实体经济的投资看起来同样毫无吸引力可言。巨额的资金如果在国内找不到新的容身之所,那么在逐利的驱动下必将选择外流,A股的估值洼地短暂地延缓了这一过程,却始终阻挡不了历史的车轮。中国外汇储备的流出正越来越受到国际市场的关注,并取代股市自身的去杠杆成为决定A股下一阶段走势的核心变量。

视线转向大洋彼岸,美国经历了6年的自我调整,经济已触底回升——硅谷用科技深刻地改变着人类的生活,天然气和原油成本的下降赋予了制造业足够的竞争力,加上房地产投资的企稳,繁荣的种子正在萌芽……这一切给予了美联储足够的底气在年内启动加息,恢复货币政策的常态化。纵观历史,联储每一次的加息周期都对应着一轮强势的美元周期,于是在利率和汇率的双重刺激下国际资本的流动发生逆转,而制造业的复兴在投资收益率上为这种流动加了重保险。

中国的小伙伴们正遭受着与老大哥同样的“外储流出之殇”,新兴国家的汇率近期陆续发生大规模贬值。重压之下,刚结成的联盟变得从未有过的脆弱,“永远的利益”或驱动小伙伴们另择良木而栖,重新回到美国的怀抱。但即便如是,恐怕也无法避免将要遭受的严重损失——悔过是可以接受的,但惩罚也是必须的,只有痛彻心扉,才能杜绝下次再犯同样的错误。


中国当前的核心矛盾

经过60多年的卧薪尝胆,中国终于站到了国际政治舞台的正中央,无论是近两年在周边海域日渐强硬的军事存在,还是去年开始的“一路一带+亚投行”的布局,都是现象层面的佐证。大国崛起不仅是“中国梦”的主观需要,同时也是国家发展到这个阶段必须跨越的门槛,不进则退,并没有回旋和龟缩的余地。如果落实到具体的目标,在经济领域应该就是人民币的国际化了——不仅要成为国际贸易的主要结算货币,更要进入全球储备货币体系,唯此才能真正成为左右世界经济的核心力量。

但一国货币若要实现全球化,就必须先实现自由兑换,即要求国内金融市场完全对外开放,在这一点上我们显然并未准备好。如果进一步要求成为强币,那就必须有强大的制造业作为支撑——历史上从英国到美国,再到德国和日本,每一种强势货币的背后都是强大的工业实力,无一例外。我们在汽车、半导体、电子元器件和通讯等领域的多年耕耘虽已初见成效,但距离整体性的强大仍有较大的距离。

与常识认知存在一定的差异,当前我们制造业所面对的最大挑战,可能并不在于低端劳动密集型产业的外迁,反倒是在中高端市场迎面撞上了日韩等原来苦苦追赶的强敌。日元汇率自安倍上位以来已从高点贬值接近了30%,韩元由于出口结构与日本重叠程度较高,最近也承受不住压力开始进入贬值通道。根据经典的经济学理论,人民币此时也应该适当贬值以应对竞争,但运用这一政策工具存在着两个问题:其一,性价比只能暂时缓解压力,对长期竞争力的加强并无助益,而生活不仅仅只是苟且,还有诗和远方;其二,在美元重回升值周期、资本大规模逆流的背景下,贸然贬值可能会开启反身性的潘多拉魔盒,导致外汇储备在汇率保卫战中被快速消耗——结果类似A股救市,最终付出的成本不止货币,很可能还有政治信誉。如果这样,人民币汇率的放开就失去了最坚强的保障。

其实纵观这届政府执政以来的诸多举措,无论是利用置换冲销地方债务,还是大力发展高铁、北斗、核电等先进制造业,抑或是通过一带一路消化过剩产能,发展O2O+鼓励创业吸收各层次劳动力,都是很高明的布局。只是时间尚短,还不足以扭转局面。如果美联储再晚两年加息,局面可能完全不同。但世事往往如此,不如意者十八九,既然主动权掌握在别人手上,那就只有抛弃幻想,切实应对。

所以,当前中国最需要的是时间,核心的矛盾是汇率,高层会如何选择,需要保持高度的关注。


投资建议

灾后重建的A股市场目前暂时处于极不稳定的状态——未充分换手导致投资者偏好分布在“讲故事”和“抠估值”的两端,而一轮暴跌后的股价却落在两股势力的中间地带。系统还有待继续演化,稳定之前继续来回撕扯是大概率事件,毕竟底是盘出来的,不可操之过急。

策略上不建议在这一区间进行过多操作,因为研究无效、图也无效,核心变量是国家队的动向。而我党擅打游击战是光荣传统,因此想跟随套利并不是一件性价比很高的事情。如果真的要买,建议参照上述分布进行挑边:要么买从来不看估值的国防军工,要么买PE低于30X且PEG<1的优质白马。至于那些前期被强制复牌打板的国家队,跌多了的话也能买,但需要灵活机动,赚起钱来会比较辛苦,纯看各人偏好。

以上如是。

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